當(dāng)人們談?wù)摬Ａr，按慣性思維，往往覺得浮法玻璃下游是周期性強(qiáng)，而光伏玻璃下游是光伏產(chǎn)業(yè)高速增長的產(chǎn)業(yè)，光伏玻璃公司在擴(kuò)張建設(shè)如火如茶，因此將浮法玻璃行業(yè)定義為過剩，將光伏玻璃作為一個新興產(chǎn)業(yè)。但需求激增和生產(chǎn)快速擴(kuò)張是否等同于企業(yè)增長和股價上漲?但事實(shí)并非如此?；仡櫢》úＡУ陌l(fā)展歷程，我們可以得到一些啟示。

2005 - 2014年是房地產(chǎn)需求快速擴(kuò)張的十年，也是浮法玻璃產(chǎn)能快速擴(kuò)張的十年?？傮w背景與2020年以來光伏玻璃類似。2005年，中國住房完工面積約5.3億平方米，此后開始了10年的擴(kuò)張周期。2014年，完工面積達(dá)到10.7億平方米的峰值，年竣工量翻了一番。同期，浮法玻璃供給側(cè)的生產(chǎn)能力也不受限制。2002年至2005年，全國浮法熔煉日能力保持在5萬噸/天以下。2006年以后，隨著需求的擴(kuò)大，到2014年底，浮法玻璃總產(chǎn)能接近20萬噸/天，較2005年翻了兩番。

需求旺盛的情緒背后供給增加，市場化下逐利行業(yè)的“周期”物業(yè)不消散。2005-2011年供需雙旺，玻璃價格波動季節(jié)，與2012 - 2015年需求增長趨同，玻璃作為高溫連續(xù)生產(chǎn)行業(yè)，供給側(cè)產(chǎn)能剛性強(qiáng)，持續(xù)生產(chǎn)釋放階段供需失衡，浮法玻璃價格一路走低，2015年全國白玻平均價格1138元/噸，相比于201年平均峰值腰斬。

價格低迷帶動企業(yè)競爭扣減成本競爭，經(jīng)營不善成本高的企業(yè)被迫停產(chǎn)。我們觀察到，2006年全國生產(chǎn)的冷修生產(chǎn)線很少，2015年全國生產(chǎn)的冷修生產(chǎn)線狀態(tài)為60000 t/d(當(dāng)年標(biāo)事件是浮法玻璃最大企業(yè)華爾潤清算能力，浙江玻璃旗是碼頭)，超全國1/3的浮法玻璃產(chǎn)量都可以。

而從浮法玻璃企業(yè)發(fā)展的角度，我們也可以觀察到一個有趣的現(xiàn)象，在浮法玻璃生產(chǎn)能力演進(jìn)的過程中，最后出來的頭企業(yè)最多的是“閩系”玻璃企業(yè)。事故是，專注于其主營業(yè)務(wù)，對過程和成本的不懈追求是其成功的關(guān)鍵。我們已經(jīng)看到2015年房地產(chǎn)行業(yè)對浮法玻璃行業(yè)的聚焦速度加快，頭企以較低的成本抗波動快速收購，小企業(yè)市場份額加速擴(kuò)張，相比之下，小企業(yè)因經(jīng)營不善或環(huán)保繼續(xù)倒閉。

正確認(rèn)識光伏玻璃行業(yè)的高情緒，相比于目前需求的景氣也是一個偽命題，光伏玻璃跟蹤高情緒并不代表一個光伏玻璃價格繼續(xù)保持高彈性，更不代表行業(yè)景氣下所有公司都會實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長和盈利。2020年初，全國光伏玻璃生產(chǎn)能力不超過3萬t/d，而截至2022年7月底光伏玻璃生產(chǎn)已超過6萬t/d，復(fù)合年增長率30%，在2022年上半年公開聽證會上光伏玻璃熔體量水平產(chǎn)能為10萬日熔量級。

與2020-2021年類似，光伏玻璃供應(yīng)價格缺口，且行業(yè)高利潤或困難的情況再次發(fā)生，光伏玻璃行業(yè)供需雙起，可能在10年內(nèi)作為浮法玻璃行業(yè)，仍難逃波動周期。

光伏玻璃與浮法玻璃具有相似的資產(chǎn)屬性和工藝特性。資產(chǎn)屬性水平上，浮法玻璃和光伏玻璃對于制造工藝穩(wěn)定性的重資產(chǎn)，和產(chǎn)品屬性在品類上沒有差別，龍頭企業(yè)的可重復(fù)性規(guī)模(最低線的建筑成本建設(shè)最大的生產(chǎn)線，以及票福等砂礦資源的優(yōu)勢)和成本優(yōu)勢(最低的制造成本)將是最終決定行業(yè)實(shí)力的因素。制造成本和盈利較高的造線成本支撐較長時間持續(xù)擴(kuò)大，造線成本和制造成本優(yōu)勢將會凸顯出來。

從另一個角度看，在工藝穩(wěn)定的重資產(chǎn)制造業(yè)里，大小企業(yè)之間的成本差距更難消除。由于浮法和壓延制造工藝的的穩(wěn)定性，所以小企業(yè)沒有彎道超車的機(jī)會，而由于重資產(chǎn)屬性，尺寸不僅意味著更好的消費(fèi)，還意味著更好的采購價格優(yōu)勢。市場此前普遍認(rèn)為光伏企業(yè)的成本優(yōu)勢是源于大型玻璃窯頭，進(jìn)而認(rèn)為窯頭企業(yè)的成本優(yōu)勢將隨著新一輪的工業(yè)窯生產(chǎn)而逐漸削弱。

其實(shí)從2021年到2022年，光伏玻璃的價格持續(xù)在低盈利能力下，實(shí)際上看到的是企業(yè)的頭部和背后的行業(yè)繁榮是低利潤率的差距在進(jìn)一步擴(kuò)大。在包括浮法玻璃在內(nèi)的一個非常成熟的市場競爭中，企業(yè)的成本梯隊(duì)仍然很長時間存在明顯。

總體而言，我們認(rèn)為未來大型光伏玻璃軌跡的概率將沿著周期路徑增長，長周期需求擴(kuò)張但伴隨短期供需周期性擾動。光伏玻璃價格大概率會在很長一段時間內(nèi)下降，也是光伏發(fā)電成本持續(xù)下行的匹配產(chǎn)業(yè)邏輯，光伏企業(yè)帶來的利潤更多是低成本、高效率擴(kuò)大市場份額的結(jié)果。從資本市場的角度來看，光伏玻璃龍頭企業(yè)會通過周期、跟蹤長期持有的更好的選擇，而不是基于行業(yè)需求繁榮的膚淺判斷認(rèn)為所有公司都能在行業(yè)中實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，與其“廣撒網(wǎng)”，不如等選對了池塘“釣大魚”。