摘要：自 2020 年新冠疫情以來，宏觀因素對大宗商品影響顯著增加。近期多數(shù)商品受美國硅谷銀行、瑞士信貸事件影響出現(xiàn)大跌。宏觀巨震背景下，純堿期貨價格弱勢運行，持續(xù)貼水現(xiàn)貨；玻璃期價先抑后揚，表現(xiàn)出明顯的抗跌性。為更好地了解純堿玻璃現(xiàn)貨情況，尤其是了解市場關注的純堿輕堿下游需求、玻璃終端需求等情況，我們特意前往北京、河北、河南等地區(qū)進行實地走訪，并通過線上調研進行補充，與純堿玻璃現(xiàn)貨企業(yè)及投資機構進行深入交流。從市場反饋情況來看，市場對于純堿現(xiàn)貨價格下跌的預期較為一致，上中下游均無囤貨現(xiàn)象，短期重堿需求旺盛，輕堿需求持續(xù)弱勢，多數(shù)輕堿下游盈利欠佳；下半年產能投放將導致現(xiàn)貨價格明顯下跌，但下跌節(jié)奏難把握。近期玻璃需求出現(xiàn)改善跡象，年內玻璃需求仍有恢復空間，價格或已見底，下半年價格反彈概率較大。以下是此次調研的詳情。

一、調研綜述

1.調研時間：2023 年 3 月 15 日-3 月 23 日

2.調研對象：北京、河北、河南等地區(qū)的純堿、玻璃生產企業(yè)，純堿貿易商，玻璃深加工企業(yè)，投資機構

3.調研結論：通過近期走訪調研，可明顯感知到純堿和玻璃的邊際變化，純堿整體處于強現(xiàn)實和弱預期狀態(tài)，玻璃處于偏弱現(xiàn)實和強預期狀態(tài)。輕堿需求弱勢、進口增加和中期產能投放對純堿的邊際利空影響明顯，玻璃供應下降后需求邊際改善帶動去庫，近期看多玻璃的聲音有所增加。整體來看，多數(shù)受訪企業(yè)/機構對純堿現(xiàn)貨價格持偏空態(tài)度，認為下半年尤其是四季度價格下跌風險較大，期價已較好地反應新產能投放預期，現(xiàn)貨價格下跌節(jié)奏取決于新產能釋放速度。多數(shù)企業(yè)/機構對玻璃持有中性偏樂觀態(tài)度，認為國內房地產階段性低點已近，年內地產有一定復蘇預期，竣工端的玻璃有望受益。

4.建投觀點：宏觀擾動下，玻璃純堿價格走勢更難預測，但基本面變化仍有跡可循。3-5 月國內純堿進口量將小幅增加，疊加當前輕堿需求弱勢，純堿價格上漲空間不大。光伏玻璃持續(xù)投產和浮法玻璃復產點火支撐下，上半年純堿供需結構仍然偏緊，05 合約下跌空間也不大，超跌后存一定的基差修復空間，若 05 合約跌至 2700 元/噸附近可短多。下半年純堿產能投放壓力較大，新增產能將超過 20%，新產能投放后現(xiàn)貨價格下跌壓力較大，但 09 合約已貼水現(xiàn)貨近 700 元/噸，短期向下空間不大。09 合約跌至氨堿成本附近或有資金抄底博反彈。建議 09 合約以寬幅震蕩思路對待，預計 SA2309 合約運行區(qū)間為 2100-2900 元/噸，價格大漲后可沽空，超跌后可參與反彈。上游生產企業(yè)需重點關注反彈后賣出套期保值機會，若 09 合約反彈至 2800-2900 元/噸可逐步介入。

玻璃方面，經過近一年的下跌和近 9 個月的全行業(yè)虧損，短期玻璃向下空間不大，需求邊際改善將帶動庫存有效去化。我們維持對國內房地產行業(yè)弱復蘇的判斷，竣工面積有望恢復增長。建議投資者可重點關注逢低做多 FG2309 合約的機會，下游深加工企業(yè)可在當前低適當增加現(xiàn)貨儲備，也可逢低在盤面進行買入保值，09 合約下方關注 1500-1550 附近支撐。投資者需格外警惕海外宏觀走弱對國內經濟的拖累和對大宗商品的利空影響。

二、調研概況： 某玻璃生產企業(yè) A

（1）企業(yè)概況：華北地區(qū)某玻璃生產企業(yè)，目前在產 2 條浮法玻璃產線，產能合計1300T/D。鄭商所指定玻璃交割庫。

（2）行業(yè)現(xiàn)狀：近期國內玻璃產銷持續(xù)提升，但需求的區(qū)域差異明顯，華中、華南地區(qū)需求有實質性改善，華北地區(qū)需求仍然較為弱勢。華北地區(qū)終端需求僅略有改善，玻璃深加工訂單緩慢增加。隨著產銷率提升，多數(shù)玻璃企業(yè)心態(tài)有所好轉，現(xiàn)貨價格有一定上漲預期。近期沙河地區(qū)大幅去庫，目前庫存多數(shù)集中在個別企業(yè)手中，其它玻璃企業(yè)庫存處于較低水平。此輪沙河地區(qū)去庫，主要分為兩個階段，3 月前半月去庫以期現(xiàn)商拿貨為主，中下旬本地貿易商和深加工拿貨情況增加，貿易商和深加工補庫，主要是認為當前現(xiàn)貨價格相對低位，下跌空間不大。

（3）企業(yè)現(xiàn)狀：企業(yè)目前生產正常，產銷維持較高水平，庫存處于低位，下半年有一條產線計劃點火、一條產線計劃冷修。隨著產銷提升，現(xiàn)貨價格略有反彈，企業(yè)虧損狀況有所改善，完全成本處于盈虧線附近。原料端，近期企業(yè)純堿庫存可用天數(shù)處于較低水平。

（4）純堿看法：受遠興和金山等新產能投放，純堿現(xiàn)貨價格下跌概率較大，期貨 09 合約最終也面臨較大的價格下跌壓力。

（5）玻璃看法：短期對玻璃持中性態(tài)度，下半年可相對樂觀一點。玻璃需求目前仍處于緩慢恢復當中，下半年需求或好于上半年?？紤]到潛在復產點火產線的供應增量，預計玻璃價格反彈至成本附近壓力將增加。后期需持續(xù)關注房地產資金問題和終端需求改善情況。

某玻璃生產企業(yè) B

（1）企業(yè)概況：國內某大型玻璃生產企業(yè)，主營浮法玻璃、節(jié)能建筑玻璃等產品。對純堿需求量較大，貨源主要來自國內大型純堿生產企業(yè)。（此次主要調研采購端情況）

（2）企業(yè)采購現(xiàn)狀：企業(yè)近期采購均價在 3050-3100 元/噸，采購節(jié)奏略有放緩，自去年 7 月份以來，一直在壓縮原料庫存天數(shù)。最新的在庫庫存約 15-20 天，在途庫存 25 天左右，二者合計較去年峰值下降約 1 個月。據(jù)聞四五月份國內有部分進口天然堿將到港，主要是國內兩個大型玻璃生產企業(yè)的船貨，據(jù)了解 1-2 月采購的重堿均價約 350-360 美元/噸，略低于國內重堿出口價。

（3）純堿看法：隨著遠興能源和金山新產能投放，純堿現(xiàn)貨價格下跌是大概率事件，但下跌幅度仍存不確定。對企業(yè)采購而言，在面臨純堿價格下行風險的背景下，繼續(xù)壓縮純堿原料庫存是有利選擇。為保證玻璃生產的穩(wěn)定性，目前在庫庫存繼續(xù)壓縮空間不大，但可能減少新簽訂單壓縮在途庫存。待新產能都釋放、純堿價格大幅下跌后，會根據(jù)情況適當回補原料庫存。

（4）玻璃看法：政策持續(xù)利好下，春節(jié)后國內房地產行業(yè)成交有所改善。1-2 月國家統(tǒng)計局公布的竣工面積恢復增長，預計全年房地產行業(yè)有望企穩(wěn)，玻璃價格存一定反彈空間。下半年玻璃折盤面價或反彈至 1800 元/噸上方。

某純堿生產企業(yè) C

（1）企業(yè)概況：華中地區(qū)某純堿生產企業(yè)，輕堿產量占比約 70%，重堿產量占比約 30%。

（2）行業(yè)現(xiàn)狀：當前純堿上游企業(yè)信心不足，對新產能投放的擔憂較強。業(yè)內少部分民營企業(yè)可通過期貨進行套期保值，國企只能通過增加訂單實現(xiàn)低庫存。近期國內重堿市場表現(xiàn)較好，光伏玻璃持續(xù)擴張對純堿的需求增加；輕堿需求弱勢未改，多數(shù)輕堿下游微利或虧損。今年以來國內純堿出口減少，主要是重堿出口下降較多，輕堿出口變化不大。

（3）企業(yè)現(xiàn)狀：企業(yè)最新的重堿出廠價報價約 2930-2950 元/噸，輕堿出廠價報價 2600元/噸。當前聯(lián)堿法利潤較好，雙噸的生產利潤高于 1000 元/噸。企業(yè)目前的在產訂單約 20天。

（4）純堿看法：遠興和金山新產能投放將對純堿市場供需格局產生巨大影響，下半年價格下行壓力較大。純堿下跌節(jié)奏可能是溫和的抵抗式下跌，如一個月下跌 100 元/噸，當前純堿期貨價格的月間價差較為合理。近期純堿期價因宏觀事件和輕堿需求弱勢出現(xiàn)下跌，但基本面供需緊平衡格局未改，05 合約超跌后存在反彈修復基差的可能。若 SA2305 合約跌至 2800 元/噸下方可關注反彈機會。09 合約已較合理地反應新產能投放的利空影響，下方空間不大，極端情況下 09 合約可能跌至 2200 元/噸下方。

某純堿貿易企業(yè) D

（1）企業(yè)概況：某輕堿貿易企業(yè)，貨源以江蘇、河南堿廠為主，客戶主要是江蘇和周邊地區(qū)的日用玻璃企業(yè)、碳酸鋰企業(yè)、兩鈉和印染企業(yè)，覆蓋半徑 300 公里左右。年貿易量12-15 萬噸，擁有自己的倉庫。

（2）行業(yè)現(xiàn)狀：當前國內輕堿下游普遍不景氣，泡花堿、日用玻璃、兩鈉、印染等行業(yè)普遍微利或虧損。企業(yè)的主要下游客戶情況并不樂觀，日用玻璃、兩鈉、印染等行業(yè)受宏觀經濟拖累，碳酸鋰價格持續(xù)下跌，回款情況變差。由于下游普遍不景氣，當前多數(shù)輕堿企業(yè)的純堿庫存極低，客戶的輕堿庫存以 3 天在庫加 6 天在途為主。近期液堿價格下跌，部分輕堿企業(yè)用液堿進行替代，國內液堿可替代輕堿需求的比例約 5-10%。當前輕重堿價差持續(xù)擴大，部分重堿下游企業(yè)輕重堿混合使用。

（3）純堿看法：近期紅四方的 20 萬噸新增產能有望投產，6 月份開始遠興的 500 萬噸總產能將陸續(xù)投產，9 月份德邦的 60 萬噸和金山的 200 萬噸新產能也有望投產，下半年尤其是四季度純堿價格壓力較大。參考以前的經驗，大量新產能投產后，行業(yè)或進入價格戰(zhàn)階段，現(xiàn)貨價格下跌幅度可能較大。期貨市場已經對新產能投放有較為合理的預期，2309 合約 2400 元/噸，2401 合約 2000 元/噸，定價較為合理。預計年末現(xiàn)貨價格在 2000 元/噸附近。

某玻璃深加工企業(yè) E

（1）企業(yè)概況：國內玻璃深加工龍頭企業(yè)之一，年產值 5 億元左右，玻璃原片采購金額超過 2 億元。公司擁有可鋼三銀鍍膜玻璃生產線 2 條，年產能達到 1500 萬平米。主營產品為 LOW-E 鍍膜玻璃及其復合加工而成的中空玻璃、安全玻璃等系列產品，產品種類覆蓋了建筑幕墻、軍工及工業(yè)玻璃等多個領域。公司出口業(yè)務占比較高，出口占比約 40%。

（2）行業(yè)現(xiàn)狀：當前華北地區(qū)的深加工訂單數(shù)量仍然偏低，主要是受制于冬季傳統(tǒng)淡季和兩會等因素。目前下游回款情況仍較差，多數(shù)深加工企業(yè)的原片庫存較低，鍍膜利潤較差，企業(yè)鍍膜業(yè)務處于盈虧線附近。2021 年因玻璃價格上漲，曾出現(xiàn)大幅虧損，2022 年玻璃價格下跌，利潤修復較為明顯?？紤]到玻璃行業(yè)虧損時間較長和國內房地產行業(yè)的階段性復蘇預期，企業(yè)適當增加了原片庫存，近期補庫了近一個月的玻璃原片。

（3）玻璃看法：2023 年房地產行業(yè)有望逐漸觸底，玻璃需求存在改善空間，行業(yè)長期虧損不可持續(xù)，后期價格存在上漲空間，但實際需求改善情況仍需繼續(xù)關注。

某純堿期現(xiàn)商 F

（1）企業(yè)概況：華東某純堿玻璃期現(xiàn)企業(yè)，純堿玻璃期現(xiàn)業(yè)務較為成熟，純堿貨源主要來自青海、河南、山東地區(qū)，純堿客戶以玻璃企業(yè)和純堿貿易商為主。

（2）期現(xiàn)商現(xiàn)狀：目前山東、河南地區(qū)堿廠出廠價在 2900-2950 元/噸，送到價在 3050-3100 元/噸，期價貼水現(xiàn)貨。最新交割庫庫存約 12 萬噸，以河北和河南交割庫為主。近期SA2305 合約價格下跌至 2800 元/噸附近，下游接貨意愿增加，點價明顯增加。最新的報價為 SA2305+100 元/噸。

（3）純堿看法：短期純堿庫存低位，重堿下游需求較為旺盛，現(xiàn)貨價格下跌空間不大。下半年遠興等純堿新產能陸續(xù)投放，價格下跌壓力較大，但下跌節(jié)奏或較難把握。遠興阿拉善項目的第一條線預計 5 月投料，6 月出產品，但是否能如期完成，仍然存疑。此外，7-9月夏季檢修較為集中，純堿產量減少或大于遠興新產能初期的產量，09 合約無需過分悲觀。

（4）玻璃看法：近期玻璃現(xiàn)貨成交增加，庫存下降，但真實需求改善情況仍不明朗。高庫存狀況下，即使房地產端的需求有所改善，價格壓力仍然較大。目前對玻璃持有謹慎態(tài)度，若需求無實質性改善，價格大幅上漲，會考慮做空。

某私募基金 G

（1）企業(yè)概況：華北某投資機構，產品以期貨投資為主，北京團隊專攻黑色系和能化板塊，已成功發(fā)行多只產品，未來擬轉型期現(xiàn)結合。團隊核心成員擁有多年期現(xiàn)貨經驗。

（2）純堿看法：市場上對于純堿遠期的分歧較大，09 合約上多空的大資金都有。05 合約看空情緒較少，5 月之前現(xiàn)貨偏緊格局難有改變。待 6 月遠興建成陸續(xù)提高產能，純堿博弈將加劇，一方面是新增產能帶來的供應壓力，另一方面是傳統(tǒng)夏季檢修帶來的階段性供應減少。從單邊策略來看，2400 附近的純堿 09 合約投資價值不大，若上行至 2600 尤其是 2700上方可考慮做空機會，若超跌至 2300 下方，可適當參與反彈。從套利角度來看，前期 5-9，9-1 價差都在 400 左右，價差較為合理，近期 5-9 價差略擴，9-1 價差略縮，后期或存在一定投資機會，若 9-1 價差縮小至 300 下方可考慮參與正套。

（3）玻璃看法：玻璃期價近期因宏觀利空出現(xiàn)明顯回落，但 2023 年玻璃價格無需過度悲觀，玻璃日熔量同比下降，供應壓力有所減弱。需求端，隨著保交樓政策逐漸落地，下半年玻璃需求存改善預期，價格存反彈空間，后期可以重點關注 09 合約的反彈機會。

某私募基金 H

（1）企業(yè)概況：華東某投資機構，創(chuàng)立超 10 年，公司投資品種涵蓋商品期貨、證券權益、固定收益、海外市場等多個子市場。創(chuàng)始人在資本市場具有知名地位。（2）純堿看法：市場上對純堿的中期看跌情緒較強，但短期多空矛盾突出難有明確方向。05 合約貼水現(xiàn)貨近 10%，而基本面仍然偏強，輕堿需求弱勢和進口增加對短期純堿市場的影響或較為有限。此外，據(jù)了解，近期交割庫庫存約 12 萬噸，市場低價貨源仍然較少。09 合約雖有遠興投產的利空影響，但 7-9 月為夏季檢修季，產量階段性減少將部分抵消新產能投放的影響；且新產能從建成到起量仍有一個過程，對 09 合約的沖擊有限。操作層面，短期來看，05 合約的供需緊平衡格局難改，SA2305 合約跌至 2750-2800 元/噸附近可短多。若夏季檢修超預期，新產能投放僅能抵消檢修的損失產量，09 合約受投產影響或有所下跌，之后存在一定的估值修復空間，09 合約跌至 2300-2350 附近可試多。后期若 SA2309反彈至 2650-2700 附近可嘗試做空。

（3）玻璃看法：玻璃 05 合約面臨的供應壓力較大，一方面是當前玻璃的庫存絕對值較高，另一方面前期冷修的產線存在復產點火的預期；近期需求略有改善但深加工訂單好轉的持續(xù)性存疑，玻璃去庫的幅度和持續(xù)性也有待觀察，核心矛盾仍然是房企的資金問題。09 合約是傳統(tǒng)的旺季合約，有更多的時間去驗證需求改善的情況。當前來看，05 合約或在 1480-1710 元/噸震蕩，09 合約或在 1550-1850 元/噸震蕩，背靠區(qū)間下沿短多，背靠區(qū)間上沿可短空。

某公募基金 I

（1）企業(yè)概況：華北某大型投資基金。

（2）玻璃看法：玻璃價格重心或有上移，但盈利端修復可能更快。后期玻璃價格上漲節(jié)奏還需觀察后續(xù)階段性補貨節(jié)奏。預計全年庫存溫和去化，行業(yè)盈利水平修復至合理水平，絕對價格由于純堿的下跌修復幅度小于盈利水平。注：本報告所有信息來源于本次調研過程中和相關生產企業(yè)、貿易商、及投資機構的專業(yè)人士交流中獲得的信息，可能存在由于語言或其它因素帶來的理解偏差，敬請相關人士和同仁予以批評指正。